Nelle operazioni di M&A, la firma del contratto di acquisizione, nota come signing, rappresenta un momento cruciale, ma non segna necessariamente la conclusione del percorso.
Spesso, tra la firma e l’effettivo trasferimento della proprietà (closing) intercorre un periodo di tempo che espone l’operazione a un significativo rischio di disallineamento tra le parti.
È in questa fase intermedia, talvolta la più delicata dell’intero processo, che entrano in gioco meccanismi contrattuali fondamentali come le clausole MAC/MAE e le condizioni sospensive, concepiti per governare l’incertezza e allocare il rischio di eventi imprevisti.
Signing e closing: una distinzione centrale
Comprendere la differenza tra signing e closing è essenziale per afferrare la logica di queste tutele.
Lo signing è l’atto con cui le parti sottoscrivono il contratto di compravendita (spesso un Sale and Purchase Agreement o SPA), assumendo obblighi giuridicamente vincolanti.
Tuttavia, l’effetto principale del contratto, ossia il trasferimento della titolarità delle partecipazioni sociali, è quasi sempre posticipato a una data successiva, il closing.
Questo intervallo temporale, che può durare settimane o mesi, è necessario per espletare una serie di attività o attendere il verificarsi di determinati eventi, come l’ottenimento di autorizzazioni da parte delle autorità di vigilanza (ad esempio, l’Antitrust), l’approvazione da parte di organi societari o l’adempimento di altre formalità.
Durante questo periodo, la società target continua a operare sotto la gestione del venditore, ma il suo valore e le sue prospettive sono già “promessi” all’acquirente.
È proprio per gestire i rischi che possono materializzarsi in questa finestra temporale che il contratto deve prevedere adeguati strumenti di protezione.
Che cosa sono MAC e MAE
Le clausole di Material Adverse Change (MAC) o Material Adverse Effect (MAE) sono tra gli strumenti più importanti per la gestione del rischio contrattuale nel periodo interinale.
Si tratta di pattuizioni che, nella maggior parte dei casi, consentono all’acquirente di non procedere al closing – e quindi di ritirarsi dall’operazione senza incorrere in responsabilità – qualora si verifichi un evento o una serie di eventi con un impatto negativo e sostanziale sulla situazione patrimoniale, economica, finanziaria o sulle prospettive di business della società target.
La loro funzione è quella di proteggere l’acquirente dalla necessità di dover acquistare un’azienda il cui valore si è deteriorato in modo fondamentale tra la firma e il closing. In sostanza, queste clausole agiscono come una “valvola di sicurezza” che preserva l’equilibrio economico originario dell’operazione, garantendo che l’asset che verrà trasferito al closing sia sostanzialmente lo stesso su cui l’acquirente ha basato la propria valutazione e il proprio investimento.
Ambito e limiti delle clausole MAC/MAE
È fondamentale sottolineare che una clausola MAC/MAE non si attiva automaticamente per qualsiasi evento negativo.
La sua applicazione è subordinata a una valutazione rigorosa della “materialità” dell’impatto: un calo temporaneo del fatturato o un problema operativo di modesta entità non sono generalmente sufficienti. L’evento deve essere grave, avere carattere duraturo e colpire il cuore dell’attività o la capacità di generare reddito a lungo termine dell’azienda.
La definizione di cosa costituisca un “cambiamento materiale avverso” è uno dei punti più negoziati del contratto.
Il venditore cercherà di limitarne la portata, escludendo eventi di carattere generale (come crisi economiche, pandemie, cambiamenti normativi che colpiscono l’intero settore) e circoscrivendo la clausola a eventi specifici e direttamente imputabili alla gestione aziendale.
L’acquirente, al contrario, punterà a una formulazione più ampia per garantirsi la massima protezione possibile.
Le condizioni sospensive
Accanto alle clausole MAC/MAE, un ruolo centrale è svolto dalle condizioni sospensive (conditions precedent). Si tratta di clausole che subordinano l’efficacia del contratto, e quindi l’obbligo di procedere al closing, al verificarsi (o al non verificarsi) di specifici eventi entro una data prestabilita.
A differenza delle MAC/MAE, che riguardano un deterioramento qualitativo della target, le condizioni sospensive sono tipicamente legate a eventi esterni, oggettivi e predeterminati. Esempi comuni includono:
- l’ottenimento delle necessarie autorizzazioni da parte delle autorità competenti;
- l’assenza di azioni legali o provvedimenti che possano impedire l’operazione;
- il mantenimento in essere di contratti chiave per l’attività della target;
- l’ottenimento del consenso di terze parti (come banche finanziatrici o soci di minoranza).
Mentre le rappresentazioni, garanzie e i relativi indennizzi (come analizzato nei nostri precedenti contributi) gestiscono il rischio legato a inesattezze relative alla situazione passata o esistente al momento dello signing, le condizioni sospensive e le clausole MAC/MAE governano il rischio legato a eventi futuri che possono verificarsi prima del closing, operando su un piano diverso ma complementare di gestione del rischio.
Prospettiva dell’acquirente
Dal punto di vista dell’acquirente, questi strumenti contrattuali sono indispensabili. Essi garantiscono che il prezzo pattuito allo signing rimanga giustificato al momento del closing.
Le condizioni sospensive assicurano che tutti i presupposti esterni e legali per il successo dell’operazione siano soddisfatti, mentre le clausole MAC/MAE offrono una via d’uscita qualora l’oggetto stesso dell’acquisizione perda il suo valore intrinseco.
L’obiettivo è preservare la sostenibilità economica e strategica dell’investimento, evitando di essere costretti a finalizzare un’operazione che non ha più senso.
Prospettiva del venditore
Per il venditore, il periodo tra signing e closing è fonte di notevole incertezza. L’esistenza di ampie clausole MAC/MAE e di condizioni sospensive complesse aumenta il rischio che l’operazione non giunga a compimento.
La principale preoccupazione è che l’acquirente possa utilizzare queste clausole in modo strumentale, non tanto per reagire a un evento genuinamente grave, quanto per rinegoziare il prezzo o per uscire da un’operazione di cui si è pentito (buyer’s remorse).
Durante questo periodo, inoltre, il venditore è spesso soggetto a vincoli gestionali che limitano la sua autonomia, con il rischio di danneggiare l’azienda qualora l’operazione dovesse fallire.
Il rischio di rinegoziazione o fallimento del deal
Una formulazione poco chiara o ambigua di queste clausole è una delle principali cause di contenzioso nelle operazioni di M&A.
Quando si verifica un evento potenzialmente rilevante, l’interpretazione della sua “materialità” può dare adito a profonde divergenze.
In molti casi, l’attivazione di una clausola MAC/MAE non porta a un’immediata interruzione del rapporto, ma apre un tavolo di rinegoziazione forzata, dove l’acquirente usa la clausola come leva per ottenere uno sconto sul prezzo.
Una gestione inadeguata di questi aspetti può portare a stalli negoziali, lunghi contenziosi o, nel peggiore dei casi, al fallimento dell’intera operazione.
Conclusione
Le clausole MAC/MAE e le condizioni sospensive non sono clausole standard o marginali da relegare alle appendici di un contratto. Rappresentano il sistema nervoso dell’accordo nel suo momento di massima esposizione al rischio: il periodo tra signing e closing. La loro architettura, il livello di dettaglio e l’equilibrio raggiunto tra le parti determinano la resilienza dell’operazione di fronte agli imprevisti. Per questo, una verifica attenta delle condizioni sospensive e uno “stress test contrattuale” di questi meccanismi sono passaggi imprescindibili per chiunque si appresti a navigare le complesse acque di un’operazione di M&A.
Il presente contributo ha finalità esclusivamente informative e non costituisce parere legale né sostituisce una consulenza professionale. Ogni operazione di M&A presenta peculiarità che richiedono valutazioni specifiche.
